内容摘要：5月阿根廷、土耳其接连上演本币汇率暴跌，股、债双杀，引发市场对新兴市场陷入危机的担忧，人民币会是下一张多米诺骨牌吗，未来走向何方？
正文：
一、引 言
4月以来，受到美债利率与美元走强影响，部分新兴市场国家外汇市场陷入动荡，继阿根廷比索“崩盘”之后，土耳其里拉也经历抛售潮，投资者对新兴市场国家前景的忧虑升温。未来美联储收紧政策是否引发新兴市场“多米诺骨牌”效应，人民币未来走势如何？
二、比索与里拉的反思
5月初以来，阿根廷和土耳其先后经历资本外逃和股、债、汇市三杀，截至5月28日，阿根廷比索、土耳其里拉兑美元分别暴跌17.8%和16.85%，其中阿根廷货币当局八天加息3次，将指标利率调升至40%，震惊全球，但收效甚微，阿根廷比索继续贬值。新兴市场国家中除阿根廷、土耳其之外的俄罗斯、墨西哥、巴西等国货币也同样经历巨幅波动。投资者对新兴市场国家前景忧虑升温。从经济数据看， 2017年4季度，阿根廷、土耳其GDP同比分别增长3.95%和7.26%（按不变价计算），经济增长可谓强劲；外汇储备方面，一般而言，一国合理的外汇储备规模约为该国年进口总额的20-50%，数据显示，2017年阿根廷、土耳其外汇储备占各自进口金额分别为75%和35%，按照这个标准，阿根廷与土耳其的外汇储备规模均处于合理区间，以及本轮美联储收紧政策节奏可谓缓慢，但为何阿根廷、土耳其等新兴市场国家的外汇市场如此脆弱？
笔者认为，一国汇率最终要回归基本面，经济增长与外汇储备仅是一国汇率稳定因素之一，市场更重视该国经济发展的质量、效率与可持续。以阿根廷和土耳其为例，两个经济体经济保持增长、外汇储备“充足”的背后是经济的脆弱性，阿根廷、土耳经济高增长的同时面临着通胀持续走高，经济过热风险，且两国的经济结构较为单一、对外依赖度高，且两国“双赤字”（财政与经常账户赤字）较严重，经常账户赤字需要外源性资金流入，但近年来，土耳其外债规模增长迅速，由2011年39%上升至2017年53%；从外债偿付能力看，两国短期外债占外汇储备的比例均过高，数据显示，2017年两国的短期“外债/外汇储备”分别达到123.2%和92.5%，这些因素使得两国货币容易受到国际投机资本冲击。经济脆弱性削弱了外资对其本币资产的信心，一旦这些经济体经济或地缘政治出现“风吹草动”，容易引发投资者恐慌性抛售这些国家资产，本币汇率暴跌、资本外流、资产抛售恶性循环，这种恐慌情绪将蔓延至相似脆弱性国家，严重时引发多米诺骨牌效应。
从全球经济、政策走势看，部分新兴市场国家面临着金融环境收紧、贸易保护及自身结构性问题暴露，阿根廷、土耳其近期的动荡可能不是最后一个，那么下一张“多米诺骨牌”会是人民币吗？
三、人民币汇率走势
笔者认为，短期人民币汇率对一篮子汇率将保持稳定，人民币兑美元将呈现宽幅双向震荡走势，单边大幅贬值的概率低。从中长期看，随着供给侧改革持续推进，中国经济失衡改善、经济效益提升、金融市场更加成熟、人民币国际化推进，都将增强人民币资产吸引力，人民币汇率存在升值压力。
（一）经济韧性增强
正如前文分析指出，一国汇率走势最终要看基本面，但基本面不能只关注经济增长和外汇储备规模，更需要关注该国经济增长的质量与可持续性。2015年“811汇改”曾经出现人民币兑美元单边趋势性贬值，这其中反映的是中国经济结构失衡、资产泡沫风险与美元大幅走强，进而引发人民币贬值与资本外流循环预期。随着中国供给侧改革的持续推进，中国经济韧性逐步增强。
1、经济结构优化。中国经济由传统过多以来出口、投资驱动，转向更多依赖消费、服务拉动，经济稳定性明显增强，数据显示，2018年1季度中国最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.8%，消费对经济增长的基础性作用增强。
2、经济质量逐步提升。从高新技术产品、用电量等指标看，中国产业结构正经历着转型升级，经济的供给质量在提升。数据显示，2015年以来，中国机电产品出口额占货物出口总额的比重在逐年上升，1-4月，中国高新技术产品出口金额占出口金额总额的30%；1-4月中国机电产品出口占总出口总额接近六成。
（二）宏观风险降低
中国一系列防风险、强监管、补短板的政策促进中国宏观风险下降。主要体现在四个方面：
1、房地产泡沫降低。中国房地产投机炒作降温，局部泡沫风险基本得到控制，一、二线热点城市房价趋稳，三、四线城市逐步消化库存，量价整体平稳增长。
2、影子银行收缩。中国监管部门协同降低金融风险的效果逐步显现，据穆迪最新发布的《中国影子银行季度监测报告》显示，影子银行活动已持续一年放缓，宏观杠杆率的上升势头已得到进一步控制，截至2017年末中国影子银行规模与增速双降低，其中2017年影子银行规模增速仅为1.7%。
3、股、债市风险释放。中国股、债市估值吸引力在上升，中国股市受到监管趋严、货币政策稳健中性等因素影响，整体呈现震荡调整格局，A股市盈率降至15倍左右，处于历史低位，股市泡沫风险明显释放；债市同样经历剧烈调整，2016年10月以来中国10年期公债收益率上升近100BP左右，盘中最高触及4.0%，同时中、美公债保持相当幅度的利差，截至目前，两国10年期公债利差在60-80BP附近，处于历史较高水平。
4、非金融企业降杠杆初见成效。Wind数据显示，2017年国有企业资产负债率为65.7%，较2016年下降0.4个百分点，同期规模以上工业企业资产负债率也较上一年有所放缓。2018年5月11日，中央深改组第二次会议强调建立国有企业资产负债约束机制，促进高负债企业资产负债率回归合理水平，显示未来国有企业降杠杆仍是主基调。
（三）美元走势存不确定性
4月以来美元走势强劲主要受到原油价格飙升、美欧经济基本面分化以及美债收益率上升影响，从趋势看，美元短期难有明显走强动力，大概率呈现震荡走势，主要是：
1、美国“双赤字”格局难改。特朗普扩张性财政政策将增加美国赤字与债务，并且美国低储蓄、超前消费，全球产业链格局，美国贸易仍将保持相当规模的赤字，美国双赤字仍将对美元指数构成抑制。
2、美联储渐进式收紧政策。从趋势看，美国基本实现充分就业，经济运行在潜在水平上方，随着美联储政策正常化，美国金融环境收紧将导致美国经济逐步回归趋势水平，美国经济动能温和；通胀方面，美国薪资与就业联系弱，原油价格受到制约，整体看，物价在相当长时间内保持温和。另外，美国资产估值处于历史高位，美联储将收紧政策审慎。
3、欧央行政策不确定性。4月以来欧元受到经济放缓、欧元区政局动荡双重打击，欧元走弱成为推动美元走强的重要力量。5月底以来，意大利大选、西班牙腐败丑闻及法国罢工等引发欧洲政坛动荡，叠加欧元区经济放缓，欧央行未来政策收紧节奏的不确定性上升，这增加美元走势不确定性。
（四）市场预期稳定
4月18日以来，全球市场接连遭受不确定性因素冲击，美元指数累计涨幅达5.8%，阿根廷比索与土耳其里拉兑美元贬值幅度均超过16%，但人民币兑美元贬值2.1%左右，且人民币兑一篮子货币（CFETS）在97-98附近窄幅波动。市场对人民币汇率预期维好何如此淡定？笔者认为，中国监管层预期引导与跨境资本流动的审慎监管对市场预期稳定发挥了重要作用。
1、逆周期因子的引入。2017年5月，管理层在人民币兑美元报价模型中引入“逆周期因子”以便市场在恐慌时发挥逆周期调节作用，逆周期因子的引入一定程度上减弱了市场的非理性的波动，市场对人民币汇率走势预期分化，人民币兑美元双向波动特征趋于明显。
2、跨境资本流动的审慎监管。2015年以来，监管层加强跨境资本流动的审慎管理，中国跨境资本流动情况明显趋于平稳，数据显示，2018年4月银行即期和远期结售汇顺差分别为669.4亿元亿和316.76亿元，其中远期结售汇顺差连续4个月改善；中国外汇占款月均变动由2016、2017年的-2060亿元和-386亿元，缩窄至2018年1-4月月均变动60亿元左右，从结售汇与外汇占款变化收敛看，中国跨境资本流动趋于平衡。
（五）中长期人民币存在升值压力
从中长期看，供给侧改革红利释放、人民币国际化与金融市场发展都将成为人民币汇率的有力支撑。在可预计的未来，随着供给侧改革的推进，中国产业结构升级、经济效率提升、经济增长潜力释放，金融业服务实体能力提升都将助推中国经济迈向更高质量的发展轨道。一般而言，某国（地区）资产对海外资本的吸引力，很大程度取决于该国（地区）的经济发展前景、本币稳定性和资产流动性。而中国主动降低宏观经济风险、推进人民币国际化与推进金融业开放，中国金融市场深度、广度将进一步增强，人民币资产吸引力随之上升，2018年5月初，MSCI官网发布公告宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数，国际资本呈现加速布局中国资产的态势，截至5月29日，沪股通和深股通累计净流入资金2,818.14亿元和2,103.77亿元，均创新历史新高；人民币债券同样受追捧，国际资本增加了人民币国债的配置力度，境外机构持有人民币国债规模由2017年5月的4,288.77亿元上升至2018年4月的7,808.03亿元，升幅达82.1%。
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